Ieri una silenziosa rivoluzione ha avuto luogo nel mercato delle obbligazioni bancarie subordinate in seguito all’azzeramento da parte del Single Resolution Board del valore non solo delle azioni del Banco Popular ma anche delle obbligazioni subordinate.

Come per MPS e per le banche venete si sta già cercando di capire quanto di questo debito sia attualmente in possesso di privati e quanto di clienti istituzionali; e anche in questo caso possiamo trovare intere emissioni collocate interamente alla clientela privata.

Sicuramente in futuro si apriranno numerosi  contenziosi legali per pratiche di mis-selling e per valutare se le decisioni prese dalla banca negli ultimi mesi e dal Single Resolution Board siano state “corrette”. Questo potrà portare a richieste di danni che dovrà sopportare l’acquirente dell’istituto, ma che molto probabilmente verranno in larga parte coperte da appositi fondi statali come già accaduto in Spagna quattro anni fa e come probabilmente si verificherà in Italia.

Alla luce di questa decisione risulta però altrettanto importante effettuare alcune considerazioni che dovranno essere analizzate dagli investitori in questa tipologia di asset class:

• Gli stress test effettuati nel 2016 non sono riusciti a fornire un’approfondita analisi della salute del sistema bancario europeo avendo riportato per la banca spagnola risultati non da prima della classe (CET1 ratio al 13.45% nello scenario base e 7.01% nello scenario avverso) ma nemmeno eccessivamente allarmanti. Se a questo si aggiunge che il mercato residenziale in Spagna è cresciuto nell’ultimo anno e che i margini della banca erano in crescita, gli investitori potevano sicuramente aspettarsi un finale diverso. Possiamo concludere che gli indicatori di capitale (CET1, Tier1…) di cui si parla quotidianamente nel settore e a cui si da/dava una così elevata importanza, non sempre permettono di scegliere efficacemente un investimento.
• Ancor prima dell’introduzione della BRRD furono creati appositi strumenti finanziari definiti “ibridi” (o anche “Cocos” o “AT1”) che, una volta emessi, dovrebbero permettere alla banca di far fronte ad eventuali momenti di stress non appena si presentino ed evitare che la situazione peggiori, andando a penalizzare anche gli investitori in obbligazioni con maggiore seniority. Questi strumenti non solo possono non pagare la cedola ma anche essere convertiti in equity o azzerati nel caso in cui gli indicatori patrimoniali scendano sotto un determinato livello. Banco Popular aveva sul mercato 1,25 miliardi di queste obbligazioni sulle quali però ha sempre pagato la cedola e non ha mai potuto convertire o azzerare per garantire la sopravvivenza della banca, poiché i risultati dell’ultima trimestrale rappresentavano livelli di capitale ritenuti dal regolatore e dal mercato non sufficientemente bassi da autorizzare tale intervento. Quanto accaduto comporta pertanto la crescita di forti dubbi sull’efficacia di tali strumenti nel prevenire situazioni di crisi “acute” nonostante l’azzeramento di essi e delle ulteriori obbligazioni subordinate del Banco possa essere stato un fattore decisivo nella decisione di Santander di intervenire e permettere quindi agli investitori in obbligazioni senior ed ai correntisti di non subire perdite.
• La mancata efficacia degli strumenti AT1 porta il mercato ad applicare un differente profilo di rischio alle obbligazioni subordinate di maggiore seniority (“upper tier 2” e “lower tier 2”) in quanto nelle recenti situazioni di difficoltà di istituti finanziari le perdite sostenute dalle differenti categorie di obbligazioni subordinate sono risultate identiche. Questo ha portato il mercato, nella giornata di ieri, a scontare fortemente i titoli “upper tier 2” e “lower tier 2” di tutte le realtà che sono considerate dal mercato come meno sicure, adeguandone il rendimento al nuovo profilo di rischio
• Il sell-off non è avvenuto o è stato molto contenuto su titoli subordinati di emittenti ritenuti finanziariamente più solidi. Gestori ed investitori privati vedono in tale asset class una delle poche possibilità di ottenere il rendimento desiderato in questi mercati e cercano pertanto di effettuare una opportuna selezione per poter mantenere i loro desiderata. Molti privati considerano inoltre un investimento in tali strumenti come meno rischioso, in quanto nelle recenti crisi bancarie è sempre stato garantito un “trattamento” differente rispetto a quello verso gli investitori istituzionali – che però non è detto proseguirà in futuro, soprattutto perché i rimborsi sono prevalentemente legati a pratiche di mis-selling da parte di consulenti.
• Un elemento da molti non considerato ma che pone numerosi dubbi sul settore finanziario risulta il coverage ratio sugli NPL richiesto dal Single Resolution Board a Santander che, in seguito all’aumento di capitale, risulterà pari al 67% circa. Nel caso in cui il mercato inizi a prezzare questo livello di copertura come necessario, porterebbe alla necessità di considerevoli aumenti di capitale da parte della maggior parte degli istituti finanziari di tutta Europa e soprattutto per quelli spagnoli ed italiani. Risulterà quindi necessaria un’opportuna analisi di questo aspetto in quanto influenzerebbe fortemente le valutazioni del settore e, in questo caso specifico, quelle legate all’investimento in obbligazioni subordinate.