Pari Passu. I possessori della stessa obbligazione hanno lo stesso grado di prelazione: non è possibile che alcuni vengano privilegiati in caso di insolvenza. La nostra storia inizia da qui.

E nelle storie c’è sempre un prima ed un dopo. Un momento in cui dei personaggi secondari, fino a quel momento quasi sconosciuti, nascosti nella lontana periferia, si ritrovano a cambiare il corso degli eventi. Jean-Marc Bosman è un ex calciatore belga. Un centrocampista di quelli ruvidi, di quelli di cui non ti ricordi una sola giocata in tutta la partita. I campi di calcio dicono davvero poco di lui ma nel 1995, una sentenza che porta il suo nome ha rivoluzionato per sempre le leggi sul trasferimento dei calciatori comunitari.

Quello che è successo il 29 dicembre 2015 con la decisione della Banca Centrale Portoghese su Novo Banco potrebbe avere la stessa dirompenza della Sentenza Bosman e rappresentare un punto di svolta nelle regole della finanza così come siamo stati abituati a conoscerle. In questo caso non ci sono di mezzo i trasferimenti di calciatori ma le regole più basilari sui cui è costruito e si sviluppa il mondo della finanza: il caso Novo Banco ha messo in discussione la “regola aurea” (parità di diritti patrimoniali) nei rapporti tra creditore e debitore?

Facciamo un passo indietro. A fine 2013 Banco Espirito Santo era la seconda più grande banca portoghese con attivi per 80 mld di Euro, 26 mld di deposti, e una quota di mercato nazionale del 20%. A metà del 2014 cominciano a rincorrersi voci che una sua controllata lussemburghese, la Espirito Santo International, non sia in grado di ripagare alcuni debiti e che ci siano problemi di liquidità per l’intero gruppo. Una politica di espansione troppo rapida, investimenti sbagliati e soprattutto anni di recessione hanno lasciato un profondo segno sulla banca lusitana che il 30 luglio 2014 presenta i risultati semestrali annunciando una perdita netta di 3,6 mld di euro, bruciando tutto l’aumento di capitale portato a termine solo un mese prima. Il 4 agosto, la Banca Centrale Portoghese (attraverso il fondo di risoluzione predisposto dall’Unione Europea nel 2012), per evitare un contagio sistemico e un pericolo per i correntisti, interviene con un’iniezione di capitale da 4,9 mld di euro.

Vengono quindi costituite due entità una good-bank (Novo Banco) che raccoglie le attività “buone” e riceve i 4,9 mld di capitale pubblico per continuare l’operatività in attesa di essere venduta e una bad-bank (Banco Espirito Santo) che gestisce la liquidazione delle attività in sofferenza, dove i finanziatori sono gli azionisti di BES (tra cui la famiglia Espirito Santo e Credit Agricole) e gli obbligazionisti subordinati che vedono i propri investimenti sostanzialmente azzerati.

Nonostante l’intervento straordinario, nel 2015, Novo Banco continua a generare perdite, a causa delle svalutazioni di attività che al momento del salvataggio erano state considerate “buone”. Uno stress test dell’EBA, di novembre, evidenzia come il livello di patrimonializzazione risulti inferiore ai minimi previsti dalla normativa con un deficit di capitale di circa 1,4 mld di euro. La banca in queste condizioni non può essere venuta a privati. E’ necessaria un’ulteriore iniezione di capitale ma il piano di risoluzione del 2014 impedisce esplicitamente un nuovo intervento pubblico.

Ed ecco la “sentenza Bosman” della finanza: il 29 dicembre 2015 la Banca Centrale Portoghese comunica, a mercati chiusi, di aver selezionato e trasferito 5 obbligazioni senior (per un controvalore di circa due miliardi di euro) da Novo Banco alla bad-bank, migliorando così i coefficienti patrimoniali portando il CET1 della banca dal 9,4% al 13%.

La facoltà di modificare il perimetro delle attività e delle passività delle due banche era presente nei documenti del salvataggio del 2014 ma è sempre stata totalmente trascurata dal mercato proprio per il fatto che si pensava impossibile che venissero svalutati i titoli obbligazionari senior nelle mani dei risparmiatori.

Novo Banco a giugno 2015 aveva in tutto circa 5,4 miliardi di euro di titoli obbligazionari senior con scadenza oltre il 2015, emessi prima del salvataggio (i titoli emessi dopo agosto 2014 sono ovviamente esclusi). La selezione dei titoli da svalutare, come specifica la nota della BCP, è “mirata a tutelare l’interesse pubblico e la stabilità finanziaria”. Sono stati scelti pertanto i titoli senior che, con buona probabilità, si riteneva fossero nei portafogli di investitori istituzionali (taglio minimo 100.000 euro) emessi sotto legge portoghese per rendere più difficili eventuali cause legali.

Secondo i dati di Bloomberg  il prezzo del titolo obbligazionario con cedola 2,625% e scadenza a maggio 2017 è passato in una nottata da 92c a 7,3c. Nelle settimane successive il prezzo è salito in area 30c sulle aspettative di un contributo aggiuntivo del Fondo di Risoluzione al valore di liquidazione.

All’inizio ci chiedevamo: siamo sicuri che a parità di struttura contrattuale tutti gli investitori godano degli stessi diritti patrimoniali? Evidentemente no.

Per la prima volta nella storia viene esplicitato come gli obbligazionisti non siano tutti uguali. I margini di operatività di una Banca Centrale in caso di risoluzione bancaria sono molto ampi ma nessuno si sarebbe immaginato niente del genere. Per tutelare i piccoli risparmiatori la BCP si è inventata una subordinazione tra investitori istituzionali e investitori retail (o meglio tra due titoli senior apparentemente con lo stesso diritto patrimoniale) non prevista da nessun prospetto di emissione.

A questo si aggiunge il dibattito all’interno dell’ISDA per decidere se il trasferimento dei bond senior dalla good bank alla bad bank rappresenti o meno un evento di credito tale da far scattare le coperture dei Credit Default Swap. L’ISDA Comitee non è stato in grado trovare una maggioranza qualificata (12 membri su 15) per deliberare, la decisione è stata quindi trasferita ad un soggetto esterno che ha stabilito come non vi sia stato evento di credito.

Per tutti questi motivi, la portata della decisione della BCP supera di gran lunga i confini nazionali. Si è creato un precedente che rischia di modificare le regole del sistema, con conseguenze enormi per le modalità di finanziamento delle banche.

Come sempre, sarà il mercato a decidere in che modo interpretare le scelte fatte dalla Banca Centrale Portoghese ma si è sicuramente di fronte ad un punto di svolta. La nuova normativa di risoluzione bancaria (BRRD, entrata in vigore il primo gennaio 2016) ha l’obiettivo di fissare delle regole valide per tutti. Quello che è stato fatto dagli Stati sino ad ora è andato esattamente nella direzione opposta e i rischi sono evidenti: se le regole del gioco non sono chiare e stabili nel tempo l’investitore scappa lontano e questo non se lo può permettere nessuno, soprattutto al giorno d’oggi.