Il 2016 verrà ricordato nella storia finanziaria del Vecchio Continente come l’anno della fine del senior bond bancario – come molti sostengono – o del suo rilancio – come proveremo a dimostrare? Come nelle migliori storie finanziarie l’opinione pubblica è alla ricerca di un colpevole, ieri si chiamava ingegneria finanziaria (ricordate i mutui sub-prime, i CDO, le RMBS?), oggi si chiama bail-in, o meglio il famigerato strumento di risoluzione delle crisi bancarie introdotto dalla nuova direttiva europea BRRD (si veda approfondimento Paper n°1/2016 Banche e bail-in, conoscere la normativa per proteggersi). Trovato il “colpevole” – con l’aggravante, per di più, del termine inglese – la macchina dell’opinione pubblica sta tentando di persuadere l’investitore a non fidarsi più degli strumenti obbligazionari bancari classici (i cosiddetti senior bond), decretando in maniera frettolosa la fine dello strumento principe per la raccolta delle banche europee.

A questo punto della storia, dove molti hanno già scritto il finale, proviamo a fare chiarezza su alcuni punti.

Se, da un lato, tale normativa persegue un obiettivo condivisibile come la separazione del legame tra Stato e Banca attraverso una sorta di salvataggio dall’interno (bail-in, appunto), dall’altro, per la sua implementazione, attraverso il meccanismo degli hair-cut delle passività delle banche, introduce una novità molto importante e potenzialmente in grado di mettere in forte difficoltà il sistema bancario (e l’economia Europa di conseguenza): la fine del pari passu tra obbligazioni bancarie senior e conti correnti.

La conseguenza è che tutte le obbligazioni bancarie sono, dal primo gennaio 2016, strutturalmente subordinate, quantomeno alle somme depositate in conto corrente; subordinate perchè il loro valore nominale, in caso di difficoltà della Banca, può essere intaccato, a differenza di parte degli ammontari depositati sui conti correnti e altre tipologie di debito della Banca che la direttiva BRRD ha inteso privilegiare.

Nel mondo che non esiste più, con il salvataggio dall’esterno – c.d. bail-out – , tale possibilità non era sul tavolo: le obbligazioni senior bancarie, salvo default dell’emittente, non erano infatti “toccate” (pensiamo al caso Irlanda con la cancellazione debiti subordinati, al caso delle banche spagnole e al recente – seppur da considerare sui generis – salvataggio delle quattro banche italiane). Le obbligazioni senior bancarie sono sempre state considerate, giusto o sbagliato, come strumenti relativamente sicuri; la recente storia delle banche europee, d’altronde, ci ha confermato tale assunto.

Tutto vero? In parte. La “sicurezza” di questi bond è, o meglio era, in qualche modo proporzionale alla solidità dei singoli Stati: un senior bond di una banca tedesca ha sempre scontato un rischio più basso rispetto a quello di una banca spagnola o italiana. Le motivazioni risiedono nella solidità/forza di intervento, in caso di necessità, dello Stato tedesco rispetto ad uno Stato c.d. periferico.

Questo mondo, ad oggi, non esiste più. Lo Stato non può più ad esempio, secondo la nuova normativa, intervenire per garantire, come fatto in passato, le obbligazioni senior bancarie.

A questo punto ci dovremmo domandare quale sia la ragione che abbia portato il legislatore europeo, apparentemente, a penalizzare il sistema bancario europeo; quale la ragione che lo abbia portato ad attaccare il più importante canale di finanziamento dell’economia europea.

La risposta è semplice: lo ha difeso, non attaccato.

Questa normativa, infatti, è stata introdotta proprio per la sua importanza strategica: a fronte di questo atto, infatti, il legislatore europeo ha vincolato di fatto tutte le banche europee ad aumentare in maniera significativa il proprio patrimonio; il tutto dopo aver analizzato e in diversi casi riclassificato gli attivi delle banche stesse (con svalutazioni e conseguenti perdite a conto economico per diversi miliardi di euro).

In diversi casi, i ratio patrimoniali, i cosiddetti CET1 (indice di patrimonio), sono raddoppiati negli ultimi due anni: tutto ciò si è tradotto in un significativo miglioramento delle condizioni di salute/solidità delle banche.

Per il legislatore europeo, infatti, il patrimonio è il cuscinetto che permette, anche in caso di esercizio dello strumento bail-in, di preservare l’integrità non solo dei depositi ma anche delle obbligazioni: in sostanza il maggior capitale richiesto alle banche (ricordo che oggi tale richiesta è su base singola e non uno standard di mercato nel classico e sbagliato one fit all) è finalizzato a porre le obbligazioni senior al riparo da eventuali perdite sul capitale (si vedano i diversi studi disponibili sul mercato ed elaborati da parte di case indipendenti).

Ciò detto, il settore bancario, tramite l’esercizio della nuova vigilanza bancaria europea e delle nuove regolamentazioni (BRRD e Basilea 3), è diventato quindi senza dubbio non solo più sicuro che in passato, ma, in termini assoluti, uno dei settori più sicuri; non esiste infatti nessun altro settore in cui il capitale di rischio sia imposto dal regolatore, dove il livello di leva sia costantemente monitorato, dove la corretta esemplificazione del bilancio sia costantemente attenzionata e regolata per prevenire possibili futuri shock sull’economia.

Se tutto ciò è vero, perché il mercato ha reagito così?

L’errore è stato l’applicazione retroattiva della normativa: il coinvolgimento delle obbligazioni emesse 5-10 anni fa (in tempi di bail-out), ha creato il panico. In estrema sintesi, non è stato dato il tempo al sistema di completare la rivoluzione sul profilo di capitale iniziata due anni fa con gli stress test e AQR.

Il caos nella comunicazione ha fatto il resto. Senza la retroattività, il mercato avrebbe svolto il suo compito: dare un prezzo (rendimento) per il singolo strumento di debito della singola Banca. Le migliori banche avrebbero avuto subito dei benefici, le altre si sarebbero attrezzate per completare al più presto il processo. Al contrario, con la retroattività è cresciuta l’incertezza, e l’incertezza, come noto, è il principale nemico dell’investitore.

In conclusione, il bond bancario senior, grazie anche ai requisiti derivanti dalla nuova disciplina, è destinato, per quanto descritto sopra, a diventare uno degli strumenti più sicuri sul mercato e, una volta completati gli aggiustamenti sul profilo di capitale delle banche, il mercato tornerà ad apprezzarlo.