Giovedì scorso i mercati sono rimasti sorpresi dalla decisione della Banca Centrale Europea di lasciare invariati i tassi e di mantenere inalterato il programma di acquisti mensili di titoli di Stato e corporate a 80 miliardi al mese. Allo stesso tempo Francoforte ha rivisto leggermente al rialzo le previsioni del PIL per il 2016 e limato quelle per il 2017: le previsioni ora vedono per quest’anno una crescita del 1,7% contro l’1,6% di giugno, mentre nel 2017 sarà dell’1,6% rispetto alla precedente stima dell’1,7%. Per quanto riguarda l’inflazione, numeri confermati: 0,2% nel 2016, 1,2% nel 2017 e 1,6% nel 2018.

La BCE, se non vi saranno forti correzioni del mercato – effetti processo Brexit, possibile rialzo dei tassi da parte della FED – dovrà in ogni caso prendere rapidamente ulteriori decisioni sul programma di QE; le motivazioni risiedono nelle difficoltà a reperire sul mercato secondario obbligazioni di alcuni Stati membri. Obbligazioni che devono necessariamente rientrare nei parametri fissati dalla banca centrale stessa, quali ad esempio il divieto di comprare titoli con rendimenti inferiori al deposit rate, non superare la quota del 33% di nominale detenuto su ogni emissione, rispettare le allocazioni di capitale determinate per ciascun Paese.

Da diverso tempo il presidente Mario Draghi chiede il rafforzamento delle attuali iniziative di investimento, quali il Piano Juncker e politiche di bilancio più espansive volte a favorire il recupero dell’economia – pur restando aderenti alle regole sui conti pubblici dell’Unione Europea. Questo porterebbe all’emissione di un ammontare maggiore di obbligazioni sia da parte di organismi sovranazionali sia da parte di alcuni Stati quali la Germania, Paese per il quale il problema della scarsità di bond acquistabili è imminente avendo già oggi la maggior parte dei suoi titoli di Stato con rendimenti inferiori al limite.

Ulteriori misure che la Banca Centrale potrebbe intraprendere sono la modifica dei principali parametri di selezione degli acquisti in modo tale da aumentare l’ammontare totale di obbligazioni disponibili. Le possibili soluzioni sono:

1. Comprare obbligazioni con rendimenti inferiori al deposit rate;
2. Aumentare il limite di acquisto su ogni singola emissione;
3. Modificare l’attuale modello di allocazione del capitale;
4. Aggiungere nuove tipologie di attività acquistabili sul mercato.

Analizziamo più nel dettaglio queste opzioni:

1. La BCE ha fino ad oggi evitato di comprare obbligazioni che comportino una perdita “garantita” e pertanto ha fissato come rendimento limite per i suoi acquisti il tasso a cui si finanzia sul mercato (deposit rate). Questo limite potrebbe essere superato ponendo un tetto non più sulla singola emissione ma sull’intero portafoglio acquistato dalla BCE ogni mese, allargando in questo modo l’ammontare di obbligazioni disponibili. Tale soluzione porterebbe però Francoforte ad aumentare l’ammontare di titoli a rendimento negativo in portafoglio, con il rischio di possibili perdite in futuro nel momento in cui non si possa più finanziare ai tassi attuali ma a tassi maggiori.

  Fonte: Bloomberg al 12/09/16

2. Il limite di acquisto fissato dalla BCE pari al 33% di ogni emissione ha lo scopo di non permettere che Francoforte abbia un quota di minoranza tale da poter bloccare eventuali azioni collettive. Poiché tra i parametri di selezione risulta presente anche il rating, la probabilità di fallimento degli emittenti acquistati risulta molto bassa e la percentuale massima di acquisto potrebbe essere alzata solamente per gli emittenti di rating migliore in modo tale da proteggersi maggiormente dal rischio di credito. Questa soluzione porterebbe ad un notevole aumento delle attività acquistabili e poiché negli ultimi anni, grazie ad un abbassamento del costo di finanziamento, gli emittenti si sono spostati sempre di più nella parte finale della curva dei tassi, porterebbe ad un appiattimento della stessa.

3. La soluzione sicuramente più difficile da attuare sarebbe una modifica dell’attuale modello di allocazione del capitale, i cui parametri sono calcolati come media delle percentuali di popolazione e PIL di ciascun Paese rispetto all’aggregato dell’Area Euro. Gli attuali parametri sono riportati di seguito:

                               Fonte: Banca Centrale Europea

Il presidente della Banca Centrale tedesca ha già fortemente criticato questa possibile misura che porterebbe un aumento degli acquisti di titoli di Paesi con un elevato indebitamento e con una minor qualità creditizia, allontanandosi eccessivamente dal mandato della BCE. Questa misura porterebbe però effetti positivi anche alla Germania stessa aumentando i possibili titoli acquistabili e alleviando la forte pressione sui tassi dei titoli governativi del Paese – con un conseguente beneficio per i risparmiatori tedeschi.

Francoforte in realtà ha già attuato alcune modifiche alle proprie allocazioni di acquisto: in casi come quello del Portogallo, in cui le attività disponibili non sono già ad oggi sufficienti a soddisfare i volumi mensili, la Banca Centrale acquista un pari aumentare di obbligazioni di enti sovrannazionali. Questa soluzione si mostrerà tuttavia insufficiente non appena altri Paesi saranno nella situazione portoghese e sarà pertanto necessario trovare una mediazione che potrebbe essere accettata da parte di Paesi quali la Germania nel caso in cui il rischio relativo all’acquisto di un ammontare maggiore venga solo in parte condiviso a livello europeo – effettuando parte degli acquisti sul mercato tramite le diverse Banche Centrali nazionali dei Paesi interessati. Si otterrebbe sicuramente una riduzione della pressione sui tassi dei Paesi “core” ed una diminuzione degli spread dei Paesi periferici nei confronti del Bund.

4. Tra le soluzioni attualmente meno probabili risulta l’aumento delle tipologie di attività acquistabili – inserendo obbligazioni in valuta estera o riacquistando titoli obbligazionari emessi dalle stesse istituzioni di Francoforte.

Le possibili alternative sul tavolo della BCE sono molte e possono essere attuate progressivamente, sia singolarmente sia congiuntamente. L’unica certezza è che una decisione dovrà essere presa al più presto, probabilmente già alla prossima riunione del Consiglio Direttivo, per poter permettere la continuazione del piano di QE di Francoforte. La decisione di aumentare il limite di acquisto su ciascuna emissione risulta sicuramente la soluzione più semplice e maggiormente accettata dai vari membri del Consiglio ma non porterebbe ad un risultato di lungo termine. L’eventuale modifica delle allocazioni d’acquisto invece sarebbe una soluzione più duratura ed agevolerebbe gli Stati dell’Unione più in difficoltà portando ad una convergenza delle curve dei rendimenti all’interno della zona euro.